2025-2026年加密货币IPO数量下降幅度高达89%，上市热潮的剖析

自9月上市以来，Gemini的市值已缩水89%，并遭到股东起诉。BitGo下跌77%，而其背后的其他公司，如Kraken、Grayscale、Consensys和Ledger，则陷入停滞。这场加密货币上市热潮持续了大约一年，几乎摧毁了所有参与其中的资金。本文将分析导致热潮终结的原因、哪些公司幸存以及幸存的原因，并探讨在热潮再次来临之前需要做出哪些改变。

概括

加密货币IPO热潮失败的原因是，许多公司在交易量和资产价格走弱之前，以周期性峰值估值上市。

Circle 的表现优于同行，因为稳定币的浮动收入比交易所或托管收入更稳定。

Gemini 暴跌 89%，表明公开市场如何惩罚那些收入周期性波动、IPO 后战略不明的加密货币公司。

禁售期的结束增加了额外的抛售压力，使疲软的首日表现演变为持续下跌。

下一次加密货币IPO窗口期可能需要更稳定的收入、更清晰的监管以及一次成功的保守型上市才能重新开启。

大约十二个月的时间里，加密货币登陆公开市场就像是整个行业的毕业典礼。Circle上市，Bullish上市。Gemini在2025年9月纳斯达克上市，开盘价为37美元，当时市场一片沸腾。Figure和BitGo紧随其后，于2026年初上市。在它们之后，业内涌现出一批实力雄厚的上市公司：Kraken、Grayscale、Consensys、Ledger，所有这些公司都已与银行家接洽，并准备了相关文件。当时的设想是，股权融资将像ETF之于加密货币一样，将加密货币公司转化为最大资本池可以购买的工具。

Gemini上市十个月后，其表现堪称惨淡。Gemini股价跌至4.19美元，较开盘价下跌89%，成为同届表现最差的公司，而该届公司的竞争异常激烈：BitGo自1月份22.43美元的开盘价以来下跌了77%，Bullish自90美元的开盘价以来下跌了约71%，eToro下跌了42%。即使是相对表现较好的公司，也只能勉强维持收视率：Figure下跌14%，Circle仅下跌6%，勉强算是“班级第一名”。Gemini的崩盘引发了该行业首例IPO后重大股东诉讼，诉讼内容涉及该公司上市后的战略转变。此外，上市计划并未减少，反而陷入停滞：Kraken的母公司Payward在今年春季暂停了上市计划，Grayscale、Consensys和Ledger也都推迟了上市，直到市场环境稳定为止——用银行家的话来说，就是无限期推迟。

不到一年内89%的跌幅并非市场波动，而是对一系列假设的否定，而这些假设值得彻底剖析。本文将对此进行剖析：分析整个体系的构成，探究每个成员的兴衰成败；揭示贯穿所有图表的三个致命缺陷；探究加密货币股票崩盘而同类加密货币却蓬勃发展的奇特平行市场；回顾股东诉讼如何预示着公开市场问责制对一个不习惯这种制度的行业意味着什么；以及冻结的管道在何种特定条件下才能解冻。

班级，逐个成员

班级内部的分散性是第一个线索，因为市场并没有不加区分地抛售加密货币股票；它根据一个单一的维度——收入的可持续性——对它们进行了严厉而连贯的评级。

Circle 仅下跌 6%，处于相对安全的一端。稳定币发行方的收入来自浮动收益率，即数百亿美元资产的储备利息，这些收入不受交易情绪的影响，而且利率上升——正是这种上升趋势对其他稳定币造成了冲击——反而有利于其盈利。市场将其视为一家拥有资产负债表的金融科技公司，并据此定价。Figure 下跌 14%，其生存之道也类似：区块链贷款和资本市场基础设施，收入与贷款规模而非币价挂钩。

处于中间水平的eToro（跌幅42%），其收入真实存在但具有周期性，零售经纪业务的盈利模式会在散户流失时受到压缩，而散户确实已经流失。而跌幅最大的Bullish、BitGo和Gemini则具有相似的特征：这些公司的盈利模式与加密货币交易量、托管余额和资产价格密切相关，其估值基准是基于2025年的周期峰值推算得出的。Gemini的走势堪称典型：其估值超过22亿美元，而其交易量在定价时就已经开始下滑；上市月份恰好与大盘触顶的月份重合；紧接着整个行业连续三个季度亏损；而这一切的背后，是交易所之间激烈的费用压缩战。交易量减半并不会导致交易所的市值减半；运营杠杆和市盈率压缩会叠加，而89%的跌幅正是叠加的结果。

时机决定了选股的开始。上市股票集中在股价顶端，因为上市总是会在这个时候集中，此时私人投资者可以高价抛售，而公众需求旺盛。这意味着IPO发行期的风险并非偶然，而是构成崩盘的根本原因：2025-2026届的股票几乎可以说是行业内部人士将周期峰值估值转化为他人股票的产物。春季的禁售期到期导致计划中的股票供应量增加，价格下跌，这与代币解锁的机制相同，只是通过股票市场进行交易，而股票市场已无力消化这些股票。

三种死因

在各个图表中，有三个失败反复出现，它们共同解释了为什么这是一次全班范围的崩盘，而不是少数几个糟糕的选择。

首先是周期峰值基准问题。所有同类招股说明书都将2024-2025年的收入设定为最低点，而实际上当时正处于峰值；买家将狂热时期产生的交易量、托管费和价差视为持续性因素，而随后的三个季度亏损不仅重塑了盈利预期，也动摇了所有预测的可信度。这是金融史上最古老的IPO失败案例，热门行业的上市往往标志着市场顶峰，从互联网公司到SPAC，加密货币行业也忠实地遵循了这一模式，更糟糕的是，其底层市场的变化速度和幅度都超过了以往任何遵循此模式的行业。

第二个问题是冗余性问题，而且是加密货币特有的问题：公开股票最终被证明是加密货币投资的糟糕工具，恰恰是因为加密货币本身就能构建出更好的工具。想要投资比特币的投资者会购买比特币ETF，而不是交易所的股票；想要投资交易所经济的投资者可以持有像HYPE这样的代币，这些代币会将97%的交易费用用于回购，正是这种机制推动HYPE在上市交易所市值缩水四分之三的同一时期创下历史新高；想要在IPO前投资最热门的私营公司（例如SpaceX和OpenAI）的投资者现在可以通过钱包交易这些公司的合成永续合约。就在加密货币行业的工程师们让这些封装工具过时的同时，该行业却推出了围绕加密货币公司的股票封装产品，而最了解加密货币的资本显然更倾向于原生工具。最终留在IPO市场的只有普通投资者，他们对加密货币的了解最少，也最快地撤离了。

第三点是问责制带来的冲击，而Gemini案正是这一冲击的典型例证。上市公司对股东负有战略连续性、信息披露规范和季度报告清晰度的义务，这些义务对于那些在社交媒体上频繁调整策略的公司来说显得尤为尴尬。针对Gemini的诉讼指控其在IPO后股价下跌期间战略转变造成损害，该诉讼将根据具体事实进行辩论，但其存在本身就是一个先例：2025-2026届的集体诉讼成员已经发现，公开市场并非退出场所，而是一个司法管辖区，原告公司就是其执法机构。所有密切关注此案的加密货币公司，包括市值500亿美元的邻居Ripple（该公司一直刻意避免上市），都已相应地调整了策略：业内最老练的运营商正在选择收购、私募信贷和代币机制，而不是提交S-1表格，而这种停滞的上市进程部分是自愿的。

锁定日历：崩盘背后的供应

有一种机制值得在剖析中单独提及，因为它将糟糕的首秀演变成了持续的下跌：那就是禁售期到期机制。标准的上市协议禁止内部人士在大约六个月内出售股票，这意味着每个新股发行都面临着预定的供应悬崖，Gemini 的上市恰好赶上其股价已经减半，BitGo 和其他 2026 年上市的公司则排在后面。这种机制相当于股票市场的代币解锁悬崖，其运作方式也完全相同：市场提前对到期日进行定价，将股价在到期日之前下调，然后吸收内部人士实际出售的股票，而对于那些账面财富已经缩水 60-80% 的持有者来说，这往往意味着他们所有流动性资产的损失。这种反身性是恶性循环，疲软的股票到期后会引发抛售，而抛售又会导致更疲软的股票在下一个到期日出现，这使得 2025-26 年的股票与普通的失败 IPO 区别开来：这些失败的 IPO 具有同步的供应计划，上市时间非常接近，以至于它们的到期日连续三个季度在整个行业的股票市场中形成了滚动式的滞后。

日历数据比市场情绪更能解释上市进程停滞的原因。一家正在考虑上市的私营公司审视这一届公司，看到的不仅仅是糟糕的业绩，而是一个结构性陷阱：任何在当前市场定价的IPO都将以陷入困境的同类公司为基准，而其自身的禁售期到期也将落入下行趋势的残余部分。等待对私营公司而言成本极低，Payward、Grayscale和Consensys等公司都能以公开市场目前无法企及的估值获得私募资本，而等待上市和上市之间的不对称程度也从未如此悬殊。上市窗口并非因为银行家失去热情而停滞，而是因为上市的数学原理不再适用，而2025-2026届公司打破了这一数学规律，令所有后续公司都陷入困境。

这批公司的失败也改写了上游的风险投资数学模型，其影响将远超股票图表本身。2021-2024 年的加密货币风险投资是基于一个退出假设而构建的，即最优秀的公司将以溢价倍数上市，并在一个接受度高的市场中运作。而 2025-2026 年的这批公司正是对这一假设的试飞。它们的惨败导致一代后期私募估值公司陷入困境：那些以 2021-2022 年价格估值的公司，如今面临着市值比它们低 70-90% 的同类上市公司，二级市场也随之重新定价，持有这些股份的风险投资基金面临着所有陷入困境的公司都会面临的选择：减记、延期或构建替代方案。这些替代方案已经显现，并且具有典型的加密货币特征：代币发行作为流动性替代品、反向收购上市空壳公司、PURR 式的国库包装结构，以及直接出售给业内资金雄厚的收购方——对他们而言，IPO 寒冬是买方市场。换句话说，上市冻结并不是加密货币资本市场故事的暂停，而是其发展方向的改变，它开辟的道路——更多的代币、更多的整合、更具创造性的结构——将在未来某个窗口重新开启之后很长一段时间内，塑造该行业的股权格局。

奇怪的平行市场

这场“尸检”中最残酷的细节在于，繁荣背后的理论是正确的；只是工具本身出了问题。对受监管的加密货币相关产品的需求并没有在2026年消失，而是发生了转移。比特币ETF即使在资金流出最严重的月份，其持有的资本也比股票类ETF的历史募集规模高出一个数量级。代币化国债在整个下跌过程中持续增长，而DTCC现在正在市场自身的结算层内对罗素1000指数成分股进行代币化，这正是上市热潮的反面：不是加密货币公司进入股票市场，而是股票市场进入了加密货币的领域。即使是国债公司体系，例如MSTR式的杠杆产品，也以类似的方式讲述了同样的故事：它们的净资产值溢价已全面收窄至平价或更低，市场不再愿意为可以直接持有的加密货币支付股票倍数。各种包装的价值都在根据其内容物的价值重新定价，而IPO类别只不过是贴着最乐观标签的包装而已。

买家被告知了什么，以及他们了解到了什么

尸检的最终部分是招股说明书本身，因为从 2026 年回溯阅读该集体诉讼的文件，可以作为一项研究，说明诚实的披露仍然可能导致不诚实的期望。

文件中没有任何虚假信息。Gemini披露了其交易量集中度；Bullish披露了其对交易状况的依赖性；BitGo披露了托管经济效益与资产价格挂钩。这些文件无法披露（因为任何文件都无法披露）的是基准利率：即被年化的收入年度是该行业有史以来最好的一年；加密货币的运营指标均值回归的剧烈程度是股票分析师从未模拟过的；以及这些股票的边际买家——那些首次通过熟悉的工具接触加密货币的普通基金和散户投资者——对这两个事实都毫无概念。这些买家以赌场最佳赌桌在最佳夜晚的收入为基准来评估金融科技公司的估值倍数，而该行业首次完整的收入寒冬让他们明白了其中的差别，平均损失了约四分之三的资本，而这仅仅用了十个月的时间。

如今，这种学习已成为永久性的，并且需要付出代价。加密货币股票分析师——这个在2024年几乎不存在的职业——已经趋于一致地采用一些框架，这些框架默认将周期高峰期的收入折现，将费用压缩视为长期趋势，并将基于代币的竞争对手视为所有上市商业模式的主要威胁。Circle的生存为这一模板提供了正面案例：资产负债表收入、利率挂钩、枯燥乏味，而下一代的申报文件也将以此为基础：预计招股说明书将以经常性收入百分比、对冲的财务政策和明确的经济衰退情景为主要内容，因为2025-2026届的上市公司花费了约300亿美元的市值，教会了市场对这些内容的需求。说得最冷酷一点，这就是上市热潮的真正价值所在：并非为发行人购买了资金（他们中的大多数仍然持有这些资金），而是为一个从未经历过大规模公开市场尽职调查的行业购买了一个可重复使用的定价框架，而这笔钱却是以那些进行实时尽职调查的买家的损失为代价换来的。

关于国际层面的补充说明完善了这幅图景：此次冻结指的是美国市场的冻结。东京、伦敦和海湾地区的上市场所都在积极争取同一批新投资者，一些国债融资结构也找到了海外归宿。过去十年塑造加密货币运营格局的监管套利逻辑，如今同样适用于其股权融资。目前，没有一家海外上市场所能够提供像2025-2026届投资者在纳斯达克那样的深度，这也是这些投资者选择等待而非迁移的原因。但随着美国市场每季度关闭一次，其他替代方案的信誉度就会不断提升，而最终的重新开放将面临第一次繁荣时期从未遇到的竞争。

什么会重新打开窗口？

冰冻的管道正在解冻；问题是所需的温度，而 2025-26 届学生已经让温度计变得清晰易读。

第一个条件是收入机制，而非价格水平：只有当行业能够连续四个季度实现交易量、托管余额和费用池的增长时，上市才有可能成功。这是因为该类股票教会了买家如何看待周期高峰的基准线，而只有持续稳定的上涨趋势才能重置这种折价。第二个条件是立法：CLARITY法案的分类架构决定了每个潜在发行人的合规范围，进而决定了其成本结构和倍数。这就是为什么银行家们和其他人一样，密切关注着参议院的三场辩论；Payward、Grayscale和Consensys的业务在既定框架下，其公开市场前景将更加光明。第三个条件是示范上市：当一家优质公司以保守的价格定价，并在两个季度内交易良好，证明买家的存在时，上市窗口才会重新开启。Circle相对的韧性已经表明了这一点，而像Kraken这样盈利且多元化的公司最适合扮演这一角色，其定价策略正是基于该类股票的示范，而非寄希望于其自身。

因此，尸检结果并非加密货币公司不能上市；Circle 已经上市，而且运营良好。关键在于，该行业试图在市场顶峰以长期估值倍数出售周期性收入，而与此同时，其自身的产品却让这些收入变得可有可无，而 89% 的利润就是这笔交易的收据。下一批公司要么规模更小、估值更低、上市时间更晚，并且要遵守一套规则，要么干脆不上市。因为 2025-2026 年更深层次的教训是，上市已经成为一种选择，而非一种毕业典礼，而加密货币行业，在所有行业中，最擅长构建自身替代方案。股市最终会接纳加密货币公司。届时，股市将以令人想起这批公司的价格接纳它们，这些公司的创始人当年像上一代人关注 Pets.com 一样关注着 Gemini 的走势图。股市将不得不与行业自身的规则竞争，而这句规则在当时的颁奖典礼上无人提及，却在典礼之后显得尤为重要。

来自班级内部的三幅肖像使总体结论更加清晰，因为平均值掩盖了人们对同一场风暴的不同感受。

Gemini的故事是一场叙事性债务的闹剧。这家交易所被包装成一个品牌：温克莱沃斯兄弟的名字、监管方面的良好形象、以及“历经风霜却屹立不倒”的神话。品牌上市时往往溢价高于其经济实力，而Gemini的案例则意味着，这家在美国排名第三的交易所被定价得如同市场份额是一种稳定的资产。当整个行业的交易量下滑时，这家排名第三的运营商跌幅最大，溢价也最先消失。随后进行的战略转型——也就是股东诉讼的焦点——在市场看来，证实了上市时的故事和实际运营的公司并非同一回事。如今，Gemini股价暴跌89%，沦为自身复苏的期权交易。而这场诉讼将为整个行业决定，上市后的加密货币公司究竟可以进行多大的重塑。

牛市的故事讲述的是老练的买家犯下的错误。这只股票的定价并未受到散户狂热的影响；它拥有机构支持、专业的订单簿业务和可靠的领导团队，但最终还是下跌了71%。原因在于，机构承销犯了与散户相同的核心错误，将2025年的交易收入视为基数而非峰值，同时还犯了一个自身错误：假设机构的加密货币交易量比散户更具粘性。事实并非如此；此次下跌波及所有客户群体。它带来的教训令人沮丧：尽职调查并无济于事，因为错误在于所有尽职调查流程都存在的宏观假设。

Circle的故事将成为下一轮IPO窗口的基石：这家公司在加密货币市场低迷时营收反而增长，其产品在熊市中变得更加系统重要，而其股价仅6%的轻微回撤也堪称一次胜利。它所验证的模板——列出那些经济效益与币周期无关的企业——如今是唯一拥有鲜活案例的招股说明书结构，并悄然改变了人们对加密货币IPO本质的认知：它并非押注于行业波动率（ETF在这方面表现更佳），而是对那些无论市场行情如何都能盈利的特定业务、稳定币流通量、结算基础设施和代币化渠道的所有权。此次IPO窗口重启后，其背后的运作模式显然正沿着这条路线进行排序。当IPO窗口重新开启时，它将首先为Circle这样的公司敞开大门，其次是Kraken这样的公司，而纯粹的交易型公司则最后才会出现，甚至可能根本不会出现。

尸检报告的最后一部分属于反事实分析，因为这是业内未来几年争论的焦点：这轮繁荣是否注定要以这种方式结束。如果一批公司早六个月上市，它们会在狂热时期以更高的价格抛售，并因此受到更严厉的指责；如果晚六个月上市，它们可能根本就无法上市。这轮繁荣的窗口期真实存在，短暂而真实地反映在买家在峰值时支付的价格上。随之而来的资本损失与其说是丑闻，不如说是一次教训——公开市场正在学习加密货币的周期，而这正是市场学习的唯一途径。行业如何运用这次教训，以及未来可能出现的其他公司会如何应对，这部分内容仍在书写之中。而早期迹象，例如冻结的申报文件、Circle模板式的定位，以及在市值500亿美元的公司旁边选择保持私有化的趋势，都表明这一教训已被市场吸收。

从现在开始，需要关注的关键点可以用一句话概括：Gemini的诉讼案卷，这将决定该行业IPO后的责任归属；锁定期末尾的几期，今年最后几期的到期将消除最后一部分预定供应；任何来自冻结管道的S-1修订案，这将是第一个真正的解冻信号；Circle的季度业绩，这是模板持续运作的证明；以及《CLARITY法案》的命运，这是每位银行家备忘录中首先列出的唯一变量。2025-2026届公司已不再是投资故事，而是一个参考数据集，而创造这一数据集的行业将会参考它，就像所有市场都会参考其灾难一样，在它下次感觉足够自信可以忽略它的时候。

对于投资者而非发行人而言，这一类股票留下了一条可借鉴的规则，这条规则说起来容易做起来难：在任何收入具有周期性的行业，IPO日程表首先反映的是市场情绪，其次才是投资机会；上市活动集中爆发的那一刻，往往是抛售该行业股票而非买入其最新股票的时机，而且可靠性极低。加密货币并非这条规则的始作俑者。它只是在2025-2026年，为一代投资者提供了他们所需要的最清晰的证明。

这一切都无法排除行业目前预期的结局。公开市场已经吸收并最终接纳了所有曾经令其遭受重创的科技行业，而繁荣、萧条、纪律、稳健的第二代模式，从铁路到互联网，不断重复上演，如今加密货币也已走过了第二阶段。2025-2026届的加密货币终将成为更长上市历程中的一个警示篇章。它现在仅仅是正在书写的篇章，而它的作者们将花费数年时间来解读其背后的故事。

免责声明：本文仅供参考，不构成投资建议。股票和数字资产市场波动剧烈，您可能损失全部投资。数据截至2026年7月9日，可能会有所变动。请务必自行研究。