以太坊的机构质押热潮正在兴起，Lido份额却在萎缩

Lido，这个流动性质押协议，在 2026 年上半年仅占以太坊净质押增长的 5.7%。对于其$LDO代币的持有者来说，商业挑战在于如何将不断增长的市场转化为 DAO 收入，从而为自动购买提供资金。

缺口在丽都的自动回购机制NEST中显露无疑。9月9日00:00 UTC，用于发放回购资金的合约累计预算为负值，约为517,024美元，导致未能进行一次资金分配。负预算反映了计算出的回购能力存在缺口。虽然资金已经到位，但根据规定，在进行回购之前需要有更多的累计盈余。

机构路由是这项业务挑战的一部分。Lido 的上半年报告显示，资金正流向增长较慢的领域，而其目前的机构产品包含一项费用豁免政策，旨在促进用户采用而非追求短期收益。以太坊 (ETH ) 的美元价格以及每个质押代币所获得的奖励也会影响最终结果。

市场规模不断扩大，但份额却在缩小。

Lido 的上半年运营和财务报告显示，截至 6 月 30 日，其质押的ETH总量为 4310 万枚，而年初为 3630 万枚。Lido在上半年新增了 38.6 万枚ETH ，使其质押总量达到 913 万枚ETH，而年初的质押余额约为 874 万枚。

这使得Lido获得了该网络680万ETH增长额的约5.7%。其报告的市场份额从23.93%下降至21.18%。

这些历史数据包含了进入队列的ETH，但不包括退出队列的 ETH。尽管上半年净增长为正，但数据显示 ETH 仍存在稀释现象，即使个别月份出现了资金流出。此比较的截止日期为 6 月 30 日。

Lido认为，这种稀释效应很大程度上是由于机构资本转向其他渠道所致。在其市场细分数据中，机构投资者在上半年质押份额从25.9%增长至35.3%。

同一份报告显示，截至6月30日，Bitmine的持仓比例为11.5%，Coinbase为10.9%，Binance为7.9%。这些标签代表了它们在质押链中的不同位置。报告中单独列出的Grayscale持仓比例为3.1%，明确指出“通过Coinbase运行”，因此如果将这些持仓比例作为独立的持有者池添加，则会重复计算持仓比例。

经济上的区别比排名更简单。机构可以通过其他服务商获得以太坊质押奖励，而无需支付 Lido 协议费用。这样一来，网络增长将有利于该质押途径，同时稀释 Lido 的总份额。

机构投资者也通过 Lido 开展业务。8 月 13 日，Lido 宣布 Sharplink 将通过其协议部署价值 2 亿美元的 ETH，其中部分 ETH 将由 Anchorage Digital 持有。此次部署计划表明，机构托管和 Lido 质押可以如何协同运作。

选择的产品决定了 DAO 可以赚取哪些费用。Lido 还提供 stVaults，这是一种拥有自身费用条款的质押金库。Lido 在 8 月份的运营商更新中表示，符合条件的 stVaults 在 10 月 31 日之前可享受 0% 的 Lido 基础设施费用。此活动适用于已确认的节点运营商，其运行的 stVaults 的总锁定价值超过 250 ETH。

此次豁免仅限于符合条件的保险库的基础设施费用；其他费用和Lido产品另有规定。符合条件的余额增加可以扩大用户群体，但豁免的费用本身并不会带来任何收入。

Lido 的 H1 报告显示，在 10% 的协议费用不变的情况下，DAO 获得质押奖励的有效份额为 6.15%，高于 12 月份的 4.96%。DAO 与运营商之间的收益分配与协议费用本身同样重要。报告中的有效份额反映的是上半年末的经济状况；如今，各个产品的具体条款各不相同。

一个简单的敏感性计算就能展现其规模。假设新增 10 万枚ETH活跃，年收益率为 2.59%，其中 6.15% 的收益支付给 DAO。假设ETH价格为 2500 美元，那么在未进行其他调整之前，DAO 每年将产生约 159 枚ETH（即 39.8 万美元）的质押收益。

此敏感性分析示例保持所有输入参数不变。实际收益取决于活跃质押、奖励率、ETH的美元价格以及决定 DAO 保留金额的费用条款。赢得存款和从中赚取收益是两个独立的商业步骤。

达到活跃质押状态的成本也会影响产品的选择。9 月 9 日的验证者队列快照显示，有 1,931,206个 ETH等待激活，预计延迟时间为 33 天 13 小时。快照还显示，已有 4300 万个ETH被质押，年化收益率为 2.59%。

对于新加入排队的存款，假设等待期间利率恒定为 2.59%，则在扣除手续费和复利之前，大约有 0.24% 的本金会延迟获得奖励。此估算基于上述假设，实际奖励和等待时间可能会有所变化。

现有的流动性质押头寸可以立即提供资金池奖励的敞口，但需遵守托管或平台条款、定价和流动性要求。这改变了投资者的体验，但不会将底层验证者从以太坊的激活队列中移除。

现有验证者还有另一种选择。Lido 的整合指南解释了如何在 stVaults 中的目标验证者等待激活期间，大多数源质押者可以继续获得收益。初始目标存款和后续转账延迟仍然存在。

因此，队列机制对新增存款、现有流动性头寸和迁移验证者会产生不同的成本。对于 Lido 而言，商业问题在于流动性和迁移选项能否吸引资金，并最终产生 DAO 收益。

DAO收入如何转化为回购能力

对于LDO 的购买，其资金流向首先是质押赚取的手续费，然后是 DAO 收入，最后是 NEST 储备金公式允许的盈余。资金和执行条件决定了这部分盈余是否可以用于市场购买。其未经审计的 H1 财报显示，在向 stETH 持有者支付奖励后，质押总收入为 2751 万美元，但扣除各项费用后，净质押收入为 1571 万美元。包括 Earn 在内的 DAO 总净收入为 1594 万美元。

报告将美元收入大幅下降的主要原因归咎于以太坊价格疲软。质押业务仍带来了673万美元的产品层面收益。在DAO和基金会层面，1433万美元的基金会支出使运营盈余达到161万美元，但随后与Kelp相关的606万美元一次性支出导致总亏损445万美元。

这些区别可以防止市场份额稀释成为所有财务短缺的解释。

DefiLlama 9 月 9 日的最新数据显示，Lido 在 24 小时内的收入为 101,935 美元，7 天内的收入为 696,955 美元，30 天内的收入为 271 万美元。这些数据提供了收入背景信息。NEST 通过其链上收入核算系统来确定收入资格。

根据已实施的LIP-36计划，NEST每天从跟踪收入中扣除109,589美元的储备金（约合每年4000万美元），并将盈余的50%用于已签署的累计预算。当该预算为负值时，后续盈余必须弥补该预算缺口，支出才能恢复。

$ETH 的初始价格下限为零。H1 报告中$ETH 的盈亏平衡点约为 2,730 美元，该价格取决于质押金额、奖励以及 DAO 的费用分成。报告描述了可能的每日收入余额，同时合约也会结转过去的亏损。价格波动本身就会导致累积的账面余额需要重建。

NEST项目也需要资金和运营资格。每日拨款上限为5万美元，每365天固定周期内拨款上限为1000万美元。这些是最高拨款额度，实际支出需视预算和其他资格条件而定。

9 月 9 日的数据显示，分配器中持有约 41 个 stETH。Blockscout 的转账记录显示，8 月 28 日发生了一笔 41 个 stETH 的资金转账，但没有向外转账。记录显示，分配器中存在待处理的资金，这与 9 月 9 日检查点跳过的分配情况相符。

据报道，Lido 以 1,591 个 stETH 收购了 10,025,866 个LDO，这笔交易属于一项独立的自主支配计划，该计划的第二批交易已于 7 月完成。这些收购是在自主支配计划下进行的，与 NEST 计划无关。

NEST 的发行方案仅包含资金储备，将获得的$LDO直接存入 DAO 资金库。这些代币仍由 DAO 所有。NEST 既不销毁代币，也不自动向持有者分配。

对于$LDO持有者而言，有用的指标包括产生手续费的质押份额、DAO 保留的奖励份额以及可用于回购的累计预算。当机构投资者以合理的价格参与 LDO 时，这些经济效益将会得到改善。9 月 9 日的节点表明，规模更大的以太坊质押市场可以与资金充足的回购机制共存，即使该机制仍在等待可支配盈余。