为什么90%的DeFi交易会被悄悄地转回华尔街做市商？

打开 Jupiter 程序，告诉它你想用 $SOL 兑换$ USDC ，查看价格，然后点击按钮。从用户的角度来看，操作就这么简单。

因此，人们自然会认为Jupiter是交易发生的平台。但实际上，Jupiter更像是一个流动性搜索引擎。它的软件会搜索各个愿意接受交易对手的平台，比较它们的报价，并将订单发送到它能找到的最佳路径。目前的系统可以选择普通的去中心化交易所、专有的自动做市商（propAMM）以及一个询价网络，在该网络中，专业的做市商竞相报价。

用户看到的是一个界面和一个价格，而实际上，在其下方可能有好几种截然不同的市场在争夺同一个订单。

所以，卖给你USDC的人可能不是其他用户，也不是由成千上万陌生人出资的公共资金池。它可能是一家专业的交易机构，使用自有资金和定价软件，没有面向消费者的交易平台，也没有供你存入代币的资金池。你根本看不到大部分的运作机制；你看到的只是最终的价格。

DWF Ventures 的一项最新分析估计，propAMM 约占链上 DEX 日交易量的 15% 至 27%。而对于市场中一个规模小得多的细分领域——通过 Jupiter 路由的$SOL兑稳定币交易，DWF 认为 propAMM 的份额超过 90%。

据DWF Ventures的数据显示，PropAMM的交易量已占到每周链上现货交易量的27%。（来源：DWF Ventures）

这些数据存在一个显而易见的局限性：DWF Ventures 是 DWF Labs 的一部分，而 DWF Labs 本身就是一家加密货币做市商和投资者。尽管如此，这里呈现的具体百分比远不如这些数字所反映的意义来得引人注目。这种在大多数人对 DeFi 的认知中几乎不存在的交易形式，如今已经发展到足以影响一些最活跃的 DeFi 市场的运作方式。

这使得加密货币目前处境相当尴尬。第一代去中心化交易所的理念是，通过用公共软件取代专业交易员，可以使市场更加开放。任何人都可以查看资金池，投入资金，并根据代码中编写的规则进行交易。如今，专业交易员又回来了，而且在一些流动性极强的市场中，他们似乎做得非常出色。

对于去中心化金融（DeFi）而言，这本身就是一个有趣的转折点。而当纳斯达克、伦敦证券交易所、Robinhood 和 Kraken 等公司也在努力将传统股票迁移到区块链上时，这一转折点的意义就更加重大了。

多年来，金融界一直在争论华尔街是否会转向加密货币的基础设施。但现在，一个更棘手的问题开始浮现：当加密货币真正进入加密货币领域时，那里将会呈现怎样的市场格局？

经销商们恢复营业了。

最初的自动做市商是 DeFi 最奇特的发明之一。

想象一下，一个货币兑换亭里有两堆钱，但玻璃后面没有交易员。一堆是SOL，另一堆是USDC。软件通过一个公式将这两堆钱关联起来。你投入SOL，就能得到USDC。随着SOL在一边不断积累，USDC在另一边不断减少，公式会调整价格。任何人都可以向这个兑换亭投入资金，并收取一部分交易手续费。

这解决了早期DeFi的一大难题。一个新兴市场不再需要说服专业公司全天候进行买卖。它只需要代币、智能合约和愿意存入资金的人，市场就能自我运转。

但经营好公司本身并不等同于擅长交易。

假设资金池中SOL 的价值为 100 美元。消息传来，中心化交易所立即做出反应，专业交易员将SOL 的价值调整为 101 美元。资金池本身并未察觉，但套利者注意到了这一点。他们买入暂时低价的SOL ，并持续买入，直到资金池的价格回升。资金池通过低价抛售SOL，得知SOL的价值为 101 美元。

学术界将这个问题称为“损失与再平衡”。术语本身并不重要，重要的是它的含义：被动资金池可以反复以昨天的价格与那些已经知道今天价格的人进行交易。当市场平静时，这尚可接受，因为交易费用可以补偿流动性提供者。但当价格快速波动时，这个问题就会变得代价高昂，因为每一个过时的报价都可能成为大规模套利的机会。

propAMM 颠覆了这种模式。它不再依赖成千上万的外部用户存入代币，而是由专业的交易公司提供自己的库存。它不再等待交易推动价格公式趋近理想价格，而是通过其私有软件监控外部市场，并不断调整其买卖价格。交易最终仍然在链上结算，但价格的制定过程却发生在公司内部。

实际上，它更像是安装在区块链内部的电子货币交易商，而不是定义早期 DeFi 的自动售货机模型。

这也解释了为什么名称中包含“专有”一词。Solana 的解释文档指出，如今的 propAMM 通常是闭源的，其流动性不对普通公众存款开放，并且被聚合器收录是一个需要获得许可的过程。用户可以验证链上交易是否发生，但无法查看决定报价的系统，也无法了解为什么某个做市商获得了订单。

从传统的DeFi视角来看，这听起来像是倒退。但是，对于那些试图快速、低成本地兑换$SOL的人来说，这其中的意识形态因素就少得多。

Jump Crypto 分析了 3 月份约 2000 万笔 propAMM 交易成交记录，并将其与 Binance、Coinbase、OKX 和 Bybit 等交易所的成交价格进行了比较。研究发现，$SOL - $USDC 的成交中位数价格比其基准中心化交易所的中间价低 0.72 个基点，而 91.9% 的成交价格低于 Jump 对最低机构中心化交易所手续费的预估。

在 Jump Crypto 的 Solana 样本中，超过九成的 propAMM 成交价低于其预估的最低机构中心化交易所手续费等级。（数据来源：DWF Ventures，采用 Jump Crypto 数据）

Jump本身也是一家交易公司，与这种市场结构存在商业关联，因此其研究具有自身的利益考量。即便如此，研究结果仍然有助于解释为什么这些交易场所能够赢得订单。路由系统之所以向它们输送交易量，是因为对于某些交易而言，它们能够提供非常高效的执行。

虽然这清晰地划分了去中心化交易的机制和经济原理，但也标志着与早期DeFi文化的决裂。DeFi的最初版本将开放性视为产品本身的一部分。资金池是公开的，代码可以查阅，流动性来自用户，从资金到交易的路径也足够清晰，技术熟练的人几乎可以追踪整个过程。

新版本提出了一个更贴近消费者的问题：如果另一个系统给出的价格更优惠，你实际需要看到多少设备？一旦答案变成“不需要太多”，交易就开始在界面背后消失。

DeFi正在将交易所变成路由器。

Solana 对这种模式尤其友好，因为专业做市商对旧价格极其关注。一家以 100 美元报价Sol 的公司，不希望这个报价一直保留，而其他市场的价格已经涨到了 101 美元。每一秒钟的延迟都给了其他人机会，让他们在公司更新报价之前，利用旧价格进行反向交易。

以太坊目前仍采用 12 秒的时隙。相比之下，Solana 于 8 月 28 日实现了 300 毫秒的目标，CryptoSlate 通过对价格套利经济学的分析对此进行了探讨。虽然两个网络构建和处理交易的方式不同，因此两者并非完全可比，但其吸引力显而易见。专业做市商希望尽可能频繁且低成本地更新价格，而 Solana 自身在缩短时隙方面的努力也明确表明，这将降低流动性提供者和做市商面临的价格滞后风险。

当然，还有另一种方法可以达到同样的目的。系统不必不断地在链上发布所有价格，而是可以向其他领域的专业公司询价，然后只将中标的交易价格发布到链上。

询价系统本质上就是这样运作的。在 0x 的询价网络上，应用程序会向专业做市商询价链下私有价格，并将这些报价与普通的公共 AMM 流动性进行比较，最终返回结果更优的方案。对于交易量巨大的交易对，例如USDC -WETH 和 WBTC-WETH，0x 表示其询价流动性在约 52% 的情况下优于 AMM 定价。

Jupiter 将 Solana 上的几种类似功能整合在一起。公共 DEX 流动性、propAMM 和专业报价系统都运行在同一个界面下，这意味着交易者在进行交易之前不再需要选择使用哪种类型的市场。

这或许才是更深层次、更重要的转变。旧式 DeFi 实际上是告诉用户：这里有一个资金池，现在你可以进行交易了。但新式 DeFi 开始说：告诉我你的需求，我会帮你找到合适的资金来源。

传统金融体系早已如此运作。当有人提交股票购买订单时，客户通常不会选择具体的交易中心或交易商来执行订单：而是由经纪人来处理订单。美国证券交易委员会（SEC）对美国股票交易执行的基本解释是，经纪人会根据能够获得最佳执行效果的途径，在交易所、电子网络、做市商和内部交易等多种渠道中进行选择。

PropAMM并非只是将华尔街暗池移植到Solana上，如果这样看待它们，就会忽略加密版本的独特之处。区块链结算是可观察的，资产通过公共基础设施转移，任何人都可以查看最终的交易结果。真正需要保密的是交易背后的机制：定价模型、库存决策、部分交易路径，有时甚至包括参与交易的机构身份，直到交易执行完成。

这就对透明度有了不同的定义。金融市场可以在不公开价格形成过程所有环节的情况下，公开所有权和结算信息，而随着在这些系统中流通的资产不再仅仅是加密资产，这种区别变得愈发重要。

华尔街正值DeFi改变方向之际介入

纳斯达克周四宣布，其风险投资部门已同意向Kraken的母公司Payward投资1亿美元，双方将继续合作开发纳斯达克股票代币（Nasdaq Equity Tokens）。纳斯达克预计该代币框架将于2027年第二季度推出，并计划将其与Payward的xStocks网络连接。

伦敦证券交易所也正朝着这个方向发展。9月1日，伦敦证券交易所集团（LSEG）宣布与Payward就代币化公开股票达成合作，并表示计划在获得监管部门批准后，于2027年在其规划中的LSE 24交易平台上推出xStocks进行交易。

这不再是一个仅靠少数试点项目来衡量的假设性市场。CryptoSlate 已经追踪到加密货币规模的代币化股票交易，而所有权问题本身也已成为一个市场结构问题，因为类似股票的产品可能附带截然不同的权利。代币化股票可能看起来像我们熟悉的股票，但却不赋予买家相同的法律地位，其底层基础设施也可能同样陌生。

Robinhood 很好地展现了这种基础设施在实践中的可能形态。Robinhood Chain 已经将代币化的股票转化为可以在无需许可的加密货币市场流通的资产，但其专业的流动性层看起来与开放式 AMM 实验截然不同。0x 表示，其股票代币实现通过询价（RFQ）将应用程序与专业做市商连接起来，USDG 作为主要交易对，Tokka Labs 作为主要做市商参与该系统。

正是这一点使得DWF报告中关于现实世界资产的推测比报告本身更为重要。成熟的代币化资产并不需要仅仅因为上线区块链就继承早期DeFi的市场设计。代币化的苹果股票在其他领域拥有成熟的参考市场，有专业的公司负责管理其库存，也有注重执行质量的交易员。将这些股票上链并不会突然让一个被动的公共资金池成为其交易的天然场所。

多年来，代币化之争一直在探讨华尔街的资产是否会转移到加密货币领域。但一个更重要的问题正在浮现：当它们转移到加密货币领域时，它们将采用哪种市场结构？

CryptoSlate 已经在其他代币化股票领域看到了类似的矛盾。那些被宣传为消除金融中介的市场，仍然严重依赖于传统的金融基础设施，包括持有底层股票的经纪商和托管机构。目前，一家经纪商就承担了很大一部分代币化股票的担保工作。propAMM 的转型也从交易层面指向了同样的更广泛的方向：区块链可以改变金融领域的公开程度，但并不会彻底消除所有中介机构。

交易是公开的，但交易台不是公开的。

最简单的结论是，DeFi 花了数年时间试图摆脱华尔街的控制，结果却又重建了华尔街，但这未免过于简单。加密货币的真正意义或许在于，它将曾经被视为密不可分的两件事——结算透明性和执行透明性——分开了。

区块链可以公开证明交易的发生，转移资产，并允许这些资产在可编程基础设施中流动，而无需公开做市商的定价算法。结算层可以开放，而执行层则由相互竞争的私营公司组成。

这样做有其经济原因。专业的做市商能够规避价格波动和交易者利用旧报价牟利的风险，因此无需将这些损失计入提供给普通用户的每一个报价中。更完善的信息和更快的重新定价机制，使得与私人交易商交易比与完全公开的资金池交易更具成本优势。

权衡的焦点转移到了其他地方。如果用户不再选择交易所而是选择路由，那么路由对市场的影响力将大大增强。它决定哪些公司可以参与竞争，哪些流动性来源可以接收订单，订单附带哪些信息，如何比较报价，以及交易如何到达区块链。

Solana 自身的 propAMM 解释器指出了该问题的几种表现形式。代码可以封闭，聚合器需要获得许可才能收录，而且用户并非总能独立验证为何在多个做市商提供相同价格的情况下，最终只有一家做市商胜出。区块链可以显示已发生的交易，但却无法展现此前完整的竞争过程。

随着做市、路由、交易交付和区块构建等环节相互交织，这一点变得愈发重要。Blockworks Research 研究了 HumidiFi、交易落地系统 Nozomi 和区块构建器 Harmonic（均与 Temporal 内核相关）之间的关系，发现 HumidiFi 的价格更新在某些时期比其他机制更频繁地先到达 Harmonic 验证节点。但这种优势后来消失了。

与其说这是一项指控，不如说这是对下一场 DeFi 市场结构辩论的预演：当多个层面都能影响执行时，区块链上究竟什么才算是最佳执行？

传统金融业几十年来一直在围绕这个问题制定各种规则。最佳执行、订单路由、市场准入、报价优先级以及经纪商和交易商之间的冲突，所有这些问题的根源在于，投资者按下“买入”键仅仅是交易的开始。DeFi 正在重新审视这些复杂性，并从不同的组件构建系统。

区别在于，过去一直存在于同一金融机构内部的某些业务现在可以分离出来，并置于公共网络上。这使得市场在某些方面更容易被监管，而在另一些方面则更难监管，这比简单地宣称市场透明度更高或更低要有趣得多。

但这并不意味着原有的AMM系统会消失。恰恰是它的弱点，反而可能使它得以存续。

专业做市商只有在对资产价值有所了解的情况下才能发挥最佳效果。SOL股票在其他市场拥有庞大的交易量；苹果公司有股票交易所；国债有参考价格。交易公司可以参考这些市场，计算资产价值，持有库存，并以此为基准进行报价。

现在想象一下，有人在凌晨 3 点创建了 Token X。可能没有成熟的外部市场，没有可靠的参考价格，也没有专业公司愿意托管它。在任何人能够建立一个成熟的市场之前，这种资产首先需要一个市场。公共 AMM 不需要知道 Token X 的价值：只要有人提供 Token X 和$USDC，交易就可以开始了。

因此，DWF 数据与其说是证明一种设计正在取代另一种设计，不如说是证明一种分类过程更有价值。专业流动性对于拥有成熟参考市场的成熟资产尤其有效。传统 AMM 在长尾市场仍然具有优势，因为在这些市场中，无需许可即可创建市场比降低执行效率哪怕只有几个百分点更有价值。

代币化金融也可能沿着同样的界限划分。苹果股票、美国国债、SOL、以太坊以及其他交易活跃的资产，自然而然地成为老练的交易商在路由器后展开竞争的领域。而那些缺乏成熟外部市场的资产，可能仍然依赖于愿意交易任何人存入的任何资金池。

加密货币最初怀揣着更为宏大的文化愿景：软件将消除金融中间人。但如今，其交易市场却呈现出更为复杂的局面。一些中介机构是旧基础设施的产物，而另一些则是因为总有人需要对风险进行定价、持有库存并随时准备交易而存在。

区块链技术无需取代传统模式就能重塑市场。其基础设施可以公开透明，结算过程可以公开审查，资产可以在不同应用之间自由流动，而非局限于单一机构，专业交易商无需拥有底层基础设施即可竞购同一笔订单。最终，按下“Swap”按钮的人可能永远无法得知最终的赢家是谁。

未来的交易所可能是一个所有人都能查看的区块链，包裹在一个几乎无人能看到的交易台上。