加密货币多空策略：比特币抵押贷款应纳入资本成本讨论范畴

欢迎阅读我们的机构通讯《加密货币多空策略》。本周内容：

Alec Beckman 认为，以BTC为抵押的贷款并非加密货币的故事，而是资本效率的故事。 Serena Sebastiani 认为稳定币并非加密货币产品；它们正在成为全球金融业遗忘的结算基础设施。 弗朗西斯科·罗德里格斯撰写的《机构应关注的头条新闻》。 本周图表显示：“Ethena 的 Solana 借贷市场在 4 天内突破 10 亿美元”。

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——亚历山德拉·莱维斯

专家见解

比特币抵押贷款应纳入资本成本的讨论范畴。

作者：Psalion美洲区副总裁Alec Beckman

争论的焦点并非是否应该购买比特币，而是那些已经持有比特币或与持有比特币的客户合作的顾问、房地产投资者、小企业主和创始人。实际问题很简单：如果客户背负着巨额债务，为什么比特币抵押贷款不在他们的资本结构讨论之列？负债累累的专业人士在评估各种贷款时，都会比较抵押品、利率、费用、速度和契约条款。比特币抵押贷款也应该采用同样的评估方法。

债务融资方案种类繁多，大家并不陌生。房屋净值信用额度贷款 (HELOC) 与房屋净值挂钩，利率通常为浮动利率，目前许多借款人的利率都高于 7%。高息贷款和过桥贷款放款速度快，但利率通常在 10% 到 14% 之间，外加点数。证券抵押贷款效率较高，但利率通常从 6% 到 8% 起，并且要求借款人拥有相当可观的证券资产。个人贷款的利率通常在 10% 到 15% 之间。小企业管理局 (SBA) 贷款可能有用，但总成本、所需文件和放款时间都不低。

比特币抵押贷款改变的是抵押品，而非计算方式。借款人抵押比特币，获得美元或稳定币，并按约定条款偿还。这种资产流动性强、可验证且易于监控。市场利率目前仍存在较大差异，但更具竞争力的贷款结构正在涌现。例如，Psalion 提供比特币抵押贷款，固定利率为 5.5%，最高贷款价值比 (LTV) 可达 60%，手续费为 0.5%。这只是一个例子，但它足以说明为什么比特币抵押贷款应该被纳入严肃的债务比较范畴。

利率首先至关重要。对于已经持有比特币的人来说，相关的问题不是“我应该借钱吗？”，而是“我应该从哪里借钱？”是用房产作抵押？用企业作抵押？用证券组合作抵押？还是用比特币作抵押？如果比特币抵押产生的资金成本低于借款人现有债务的成本，那么它就可以降低综合资本成本。

接下来是费用问题。硬通货贷款可能会在发放时收取手续费。小企业管理局 (SBA) 贷款结构可能包含担保费、结算费和咨询费。个人贷款可能在发放时就包含较高的年利率。而费用较低的比特币抵押贷款则可以显著改善整体经济效益。

摩擦也很重要。传统信贷通常需要收入证明、纳税申报表、评估报告、运营报表、个人担保、契约条款以及时间。而以比特币为抵押的贷款则以抵押品为先。抵押品可以快速验证并持续监控。更快地获得流动性不仅仅是方便，它还能改变再融资、收购、纳税或过渡性资金需求的经济格局。

理财顾问应该关注这一点，因为比特币现在已越来越多地出现在客户的资产负债表中。很多时候，比特币闲置不用，而同一客户却在其他领域支付着更高的利率。如果客户能够以比特币作抵押进行贷款，并用它来偿还成本更高的债务，那么理财顾问就能在不强制出售资产、避免产生应税收益的情况下，改善客户的资产负债表。

还有第二个应用场景：利差收益。一些房地产投资者、创始人及企业主会寻找预期收益高于其资本成本的投资机会，例如私募信贷、商业地产贷款、库存或业务扩张。

如果借款人了解交易的双方：收益机会和抵押品风险，那么以BTC为抵押进行借贷以寻求这些机会就可能是有意义的。

这种风险真实存在。比特币价格波动剧烈。如果价格下跌到一定程度，贷款价值比（LTV）可能低于约定的阈值，从而触发追加保证金或强制平仓。强制平仓可能会产生应税事件。这并非适合所有客户。它只适用于那些了解比特币价格波动、保持流动性并保守地将贷款规模控制在低于最高LTV的借款人。

对于已经持有比特币并背负债务的客户而言，以比特币为抵押的借贷并非加密货币领域的热点，而是关乎资本效率的提升。忽视它，可能意味着错失更低成本的资金或宝贵的利差机会。

原则视角

稳定币现在就是基础设施

作者：Serena Sebastiani，Fuze首席战略官兼政府与监管事务主管

当你长期生活在其中时，某种金融摩擦就会变得难以察觉。

从纽约或伦敦进行跨境支付没问题。但从内罗毕、雅加达或阿拉木图进行跨境支付则不行。

内罗毕一家中小企业向卡拉奇的供应商付款。款项周一发出，周四到达。在此过程中，款项需经过两家代理银行，承担两端的手续费，还要承受美元兑换的汇率差价，并触发多项合规性检查。买卖双方都通过将这些摩擦成本计入交易价格并开具信用凭证来承担这些费用。

这就是它在全球增长最快的贸易走廊（海湾地区到南亚、非洲内部贸易、独联体到中东和北非以及东南亚汇款）中实际运作的方式。

仅非洲中小企业贸易融资缺口就高达1360亿美元，再加上每年流入非洲大陆的1000亿美元汇款，以及海湾地区至南亚走廊、独联体至中东和北非地区以及东盟内部的汇款缺口，这些数字加起来就更加惊人了。此外，还要考虑到汇款至撒哈拉以南非洲的成本，该地区仍然是全球汇款成本最高的地区，平均成本高达8.3%（几乎是联合国3%目标的3倍）。目前，在实际运营的汇款通道中，稳定币支付成本已低于1%。我们所面临的不仅仅是利润率优化的问题，而是全球经济增长最快地区存在的结构性缺口。

SWIFT系统是为特定领域而设计的：大型银行、大额交易和主要金融中心。它在那个领域运行完美。然而，内罗毕的供应商付款、利雅得到马尼拉的汇款，以及阿拉木图和伊斯坦布尔之间的贸易结算，却一直依赖于为其他经济体设计的基础设施。

这就是稳定币正在填补的空白，它们不是产品，而是真正的基础设施。

图表 1：汇款成本差距

资料来源：世界银行（2025 年第一季度）；联合国可持续发展目标 10.c； Transak / 运营走廊数据

我们从地面观察到的情况

我与高增长地区的监管机构和市场运营者进行了交流，发现一个共同点：那些最接近摩擦点的人，对解决方案的意识形态化程度最低。他们才是真正致力于将稳定币融入现有金融体系的人。

例如，在基加利，其框架并非“加密货币普及”。卢旺达国家银行于今年2月启动了央行数字货币（CBDC）试点项目，并将跨境互操作性明确列为设计重点。目前议会正在审议的《虚拟资产法》草案采用了清晰的双层结构：中央银行负责监管支付稳定币，资本市场管理局负责监管投资工具。今年3月与肯尼亚签署的金融科技牌照互认协议，已被设计为东非共同体的模板。这是由了解自身市场的人员，针对特定问题，精准构建的监管基础设施。

这一洞见并非卢旺达独有，而是适用于整个非洲，因为移动支付在非洲已成为默认的金融体系。在卢旺达等市场，移动支付拥有超过十亿个注册账户，金融普惠率高达96%，而这一分销基础设施的构建历经数十年。移动支付始终未能解决的问题是跨境互操作性。稳定币恰好弥补了这一缺口，它们并非取代法定货币，而是作为结算层，提升移动支付的效率。

同样的逻辑，四条走廊

中东

阿联酋中央银行的支付代币服务监管条例将稳定币视为结算基础设施，而非投机性证券。这种监管框架务实有效，允许银行发行可直接用作支付手段的阿联酋迪拉姆稳定币，银行和持牌金融科技公司也可以基于稳定币基础设施进行开发，而无需将每笔交易都视为负债。如此一来，海湾地区的稳定币结算便得以在监管框架内进行。

独联体市场

在哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦和格鲁吉亚，推动美元流通的关键因素是美元获取渠道。本国货币的波动造成了对美元的结构性需求，而正规银行体系无法可靠地满足这些需求。在这些国家，稳定币的采用实际上是利用新的分销渠道实现美元化。机构层面的机遇在于，如何在合规框架内提供这种美元获取渠道，并制定相应的托管和储备标准，以确保其可持续性。

东南亚

在东南亚，成本和速度是驱动因素。在海湾地区-印尼或海湾地区-菲律宾等汇款通道中，稳定币轨道支付无需预先注资，结算时间从数天缩短至数分钟（通常不到20分钟，全天候24小时服务）。实际运营中，成本已降低40%至80%。

我与这些市场的监管机构、银行和金融科技公司进行了沟通。这里的问题是：我们如何才能促进稳定币交易量的增长，并回馈给家庭用户？

非洲

汇款成本高昂，但企业对企业（B2B）交易也迫在眉睫。非洲内部贸易仅占非洲贸易总额的16%，而欧洲和亚洲分别占68%和59%。非洲大陆自由贸易区（AfCFTA）为价值3.4万亿美元的市场构建了法律框架，但支付基础设施却未能跟上步伐。采购非洲商品的中国贸易商已经开始使用USDT进行结算，因为USDT更适合他们的交易规模和时间要求。为了使这种做法真正制度化并得到广泛应用，关键在于确保交易活动合规进行，并建立完善的机制。

图表 2：区域内贸易份额——非洲与同类国家对比

资料来源：联合国贸发会议/非洲开发银行/世界贸易组织；世界银行/非洲联盟（非洲大陆自由贸易区预测）

稳定币是基础设施

全球银行和金融科技公司目前仍主要将稳定币视为一种可供客户分销的产品。然而，更重要的机遇在于将其视为一种基础设施，尤其是在汇款和企业对企业（B2B）支付领域，例如资金管理、供应商付款和外汇结算。在这些领域，速度提升和成本降低的效果显而易见（几分钟与几天、几个基点），而且在精心设计的数字化渠道上，合规记录清晰可见，易于追踪。这些渠道包括链上交易监控、钱包归属和自动化监管报告，能够生成非正式转账渠道无法提供的合规记录。正是这些渠道生成的数据，使得在去风险化导致代理银行关系中断的市场中，能够重建代理银行关系。

解决摩擦问题

要使基础设施能够大规模有效运作，还有哪些问题需要解决？包括界定储备标准和赎回权的监管框架、跨境监管协调以及反洗钱/反恐融资法律的互操作性。

所有这些都在逐步解决，而且在重要的市场（高增长市场）比在成熟的发达国家更为重要。

从与监管机构合作的经验以及现在主动与他们互动中，我了解到行之有效的模式是：

1. 分阶段的许可框架，让监管机构与市场共同学习；2. 与机构规模和风险状况相匹配的适度要求；3. 双边通行证协议，使合规性能够在不同渠道之间转移。

最需要这类基础设施的领域并没有坐等全球标准的出台，而是在积极建设中。全球机构面临的问题是：它们是否已经融入这一架构，还是在金融科技引领的基础设施建设方面姗姗来迟？